[美联储加息对股票影响]美联储加息对美联储加息对全球股市的影响明显较弱

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美联储加息主要通过资金利率基本面和风险偏好三个渠道影响全球资本市场。资金利率方面,首先,美联储加息直接提高了美债收益率,而10年期美债被称为全球资产定价的锚,通常被视为无风险利率,是权益类资产DCF定价模型分母中的重要变量。在其他门槛不变的情况下,美债利率上升后,DCF模型的分母值变大,自然导致权益类资产的贴现值减少,这是最直接的影响渠道。其次,加息也会提高企业的资金利率,直接增加企业的资金成本和财务费用,间接影响企业的融资能力。企业的资本支出和产能扩张项目可能不得不减少,从而影响企业未来的经营业绩。此外,对个人而言,美联储加息也会增加信贷成本,这可能会削弱个人的消费意愿。抵押贷款利率也会在加息过程中快速上升,不利于美国房地产市场的继续扩张,房地产对美国经济的拉动力将下降。

在美联储加息的过程中,全球基本面下行的概率增大。在上面的资金利率分析中,我们主要从企业和个人层面分析加息对美国的影响。事实上,从世界范围来看,在美联储加息的过程中,世界上其他国家出于货币稳定和其他原因,可能不得不一起被动收紧本国货币。在这些收紧货币的国家,企业和个人都会面临同样的负面影响,而且由于不直接使用美元,在这个过程中会付出更高的成本。从全球范围来看,美联储加息可能导致全球经济衰退。

风险偏好是一个更全面的概念。美联储加息过程中,基本面可能下行,资金利率上行,两者相互影响。总体结果可能是负面的,因此总体风险偏好将会下降。另外,从投资者的预期来看,美联储加息对资产价格影响的历史经验是,加息期间资产价格的波动性通常会上升,加息本身就是一个回收流动性的过程。在加息的大背景下,投资者对未来的预期收益率会降低,这也会抑制他们的风险偏好。

以上三个渠道都是比较规范的分析框架。事实上,历次美联储加息的背景不同,上述三个渠道的机制也不完全相同。有时候,这三个因素之外的其他因素甚至可能起到更重要的作用。比如美联储的加息和缩息都是在高通胀的背景下进行的。滞胀的宏观环境一般出现在美国和欧洲,上一次类似的大滞胀环境出现在70-80年代。此外,此次加息是在美联储因新冠肺炎疫情放水后进行的。全球流动性环境在短短三年内发生了巨大变化。我们今天看到的全球股市的剧烈波动,可能是受到上述资金利率基本面和风险偏好的影响,以及全球高通胀和流动性环境剧烈变化的影响。在2015-2018年的上一次美联储加息中,没有出现全球高通胀的影响,而且加息比这次慢,所以那次美联储加息对全球股市的影响明显较弱。

美联储加息不一定会导致全球风险资产大幅下降,导致加息的宏观环境有时可能是更重要的考虑因素。我们分析了过去八轮美联储的主要加息区间,发现以纳斯达克为代表的风险资产实际上在大多数加息区间都出现了上涨,有些区间的涨幅甚至显著高于道琼斯工业平均指数和标普;P 500。一个更极端的例子是,在2000年网络泡沫形成期间,纳斯达克指数随着当时美联储的加息而上涨。直到最近两次加息,网络泡沫破裂,纳斯达克进入了长达两年的熊市。然而,纳斯达克指数的表现仍然远远好于标准普尔指数。美联储加息期间的P 500和道琼斯工业平均指数。从1999年6月30日的第一次加息到2000年5月16日的最后一次加息,纳斯达克上涨了41%,而标普;P 500上涨8%,道琼斯工业平均指数仅上涨1%。美联储加息可能不是当时很重要的事情。美国新经济在20世纪末达到顶峰,这可能是主导当时资产价格表现的更重要因素。然而,美联储的加息仍然导致了互联网泡沫的破裂。随着美联储加息的逐步推进,美国经济从之前的过度繁荣逐渐回归理性增长,美联储的货币紧缩政策加速了后期互联网泡沫的挤出。但是,在加息的前期,更重要的是美国新经济本身欣欣向荣。

那么,为什么在此轮美联储加息缩表期间,美股的反应如此强烈?从今年年初到9月30日,纳斯达克指数下跌了32%,在刚刚过去的9月份,纳斯达克指数的表现是2008年以来最差的。我认为,本轮加息启动时间超预期,加息幅度超预期,美国宏观环境滞胀,可能是重要原因。今年年初之前,美联储一直表示“通胀是暂时的”。当时市场也预期美国要到今年6月才会开始加息。但今年年初的FOMC会议纪要提到了紧缩政策,加息时间也从今年6月提前到3月。加息启动时间意外,导致美债利率飙升。当时也出现了全球风险资产的普遍调整,包括a股轨道股也出现了较大的跌幅。

第二点是加息的速度。目前美联储连续几次加息75bp的做法也是历史上比较少见的。一个是资金利率确实上升很快。目前美国30年的房贷利率已经达到6.7%,而一年前还不到3%。另一个是这个加息总是超出市场最初的预期。例如,每月美国CPI公布或美国就业数据公布时,市场预期未来加息路径通常会被修正。第三点,美国目前的加息处于滞胀的宏观环境。在这种情况下,基本面增速降低,加息本身不利于股市估值或通过eps增长实现股价增长。以上三个原因可能是美股在本次加息收缩中表现不佳的原因。

美联储加息对a股的影响不应被夸大,中国的宏观经济周期同样重要。随着陆股通的开通,外资逐渐成为a股资金流入的重要力量,2016年后,a股和美债实际利率的相关性有所提高。一个非常直观的结论是,a股的低估值风格在美债实际利率上行期表现较好,a股的高估值风格在美债实际利率下行期表现较好。不过,很难说这种相关性是因为全球流动性收紧还是国内宏观基本面。美债实际利率上行,上一轮是2015年到2018年,这一轮是2022年到现在。两轮都以低估值风格优于高估值风格为特征。但2015-2018年本身也是国内房地产周期的上行期,也有国内周期性行业的供给侧改革。当时的宏观环境本身也是低估值风格的基本面,所以当时低估值表现良好也有其基本面逻辑。2022年以来,众所周知,国内经济基本面压力较大,市场对政策预期的炒作也会带动低估值板块的表现。所以低估值板块即使在本轮也有自己的上涨逻辑。

但在某些阶段,美联储加息不利于国内高估值风格继续拉出估值。在美联储加息的前期,如果高于预期,那么美债的利率就会超预期上升。在这种情况下,由于市场价格此前并未对美联储加息进行定价,因此在美联储加息的前期,市场价格需要修正为美联储未来多次加息的路径环境。但高价值资产是长期资产,对利率更敏感。在加息初期,股价的波动会明显放大。

当资产价格已经反映了美联储加息和收缩的路径时,高估值资产的股价对美联储加息和收缩的敏感度就会大大降低。比如今年5-6月,新能源等成长股是a股市场表现最好的,而现阶段美债收益率也呈上升趋势。美联储也在6月加息75个基点。但由于今年年初a股成长股的调整反映了美债利率上行的预期,高估值风格对现阶段美联储加息并不敏感。

在加息末期,美联储加息会通过影响国内出口需求和货币政策宽松预期来放大对a股的影响。加息结束,美国和海外经济将明显下滑,这意味着国内出口企业面临的海外需求可能下降,市场开始担心出口下滑对国内经济的影响。此外,在加息末期,美元指数会快速上升,人民币汇率波动会被放大。市场可能存在流动性边际收紧的预期,不利于风险偏好的提升。因此,在加息结束时,a股的影响可能会再次放大。

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