[欧洲天然气价格飙涨]欧洲天然气价格上涨的原因是什么？

多方博弈下的原油

此轮重启始于2020年原油价格上涨，其底层逻辑是长期资本支出下行导致的供给短缺。2014年后，随着油价暴跌，2015-2019年全球油气资本支出几乎减半，疫情影响和全球主要经济体的双碳战略转型进一步强化了这一趋势。考虑到长期战略和股东回报，在近两年的高油价环境下，即使是最具增产潜力的美国页岩油公司也表现出了极大的决心，资本支出仅增长了20-30%。BP壳牌等更激进的国际巨头甚至制定了达峰计划，未来产量逐年递减。高价格无法刺激更多的边际供给，这是支撑长期相对高油价的核心因素。

需求方面，海外大部分国家为抑制通胀进入新一轮加息，市场对全球经济衰退的忧虑持续发酵，也是6月以来包括原油在内的大宗商品出现趋势性回调的主要原因。预计在加息放缓之前，经济衰退的大概率仍将压制油价上行空间。

但实际上，从历史数据来看，原油需求具有很强的刚性。从1965年到现在，只有10年需求下降，最近20年只有2008年2009年和2020年需求下降。除了2020年全球疫情爆发的极端情况，2008年和2009年的需求降幅都在1%左右。有理由预计，不管海外利率将继续上升至深度衰退的情景假设如何，原油需求即使下降，也应在可控范围内。

在供应方面，随着全球双碳转型和页岩油的蛰伏，原油供应格局再次回到2014年之前石油输出国组织享有边际定价权的状态。在前期油价持续回调至接近80美元/桶的背景下，石油输出国组织在10月会议上决定减产200万桶/日，释放了非常明确的持价信号。预计石油输出国组织仍有能力为可能下降的需求提供适度的供应。

提前演绎欧洲天然气危机

与原油相比，天然气受运输瓶颈的限制，表现出区域定价的特点。其中欧洲和亚太的价格相对较高，有一定的联动。但是美国页岩气革命之后，出现了供过于求，是全球价格的洼地。天然气的另一大特点是需求波动大，主要体现在需求的季节性，以及发电工业等领域煤炭与可再生能源的相互替代。2021年欧洲天然气价格上涨的主要推动因素是，由于经济复苏强劲，风光等新能源供应不足，天然气发电需求大幅增加。但从2021年第四季度开始，欧洲天然气价格的主导因素逐渐转向供应端。

欧洲高度依赖天然气进口，其中来自俄罗斯的供应占总需求的1/3以上。主要干线包括经由波罗的海的北溪-1经由白俄罗斯-波兰的亚马尔经由乌克兰的四条管道和经由土耳其的两条管道。从2021年第四季度开始，欧洲的气价基本由三个上涨的价格组成。第一波是2021年末默克尔离任后，俄罗斯减少亚马尔线输气，导致欧洲气价大幅上涨；第二波是2022年2月俄乌冲突爆发后，北溪-2在基本完工俄气供应预期发酵切断的背景下暂停，欧洲气价再次呈现脉冲行情；第三波，5月亚马尔线断供，6月北溪-1输气量减少，9月初北溪-1完全断供，对应的是6月后欧洲气价继续大幅上涨，TTF期货价格最高甚至超过100美元/mmbtu。

随着北溪一号的完全关闭，俄罗斯对欧洲的天然气供应已经下降到正常水平的25%。但从价格复盘中也可以发现，每次由俄罗斯供气减少带动的价格上涨无一例外都有所回落。主要原因是年初天然气储气能力低，让整个欧洲早早未雨绸缪。今年欧洲以高气价横扫全球液化天然气供应，上半年液化天然气进口量增长60%，很大程度上弥补了俄气的下降，为冬季需求做了充分准备。此外，今年欧洲的天然气需求表现也不佳，这一方面反映了经济下行的真实压力，另一方面也部分反映了欧洲各国政府对需求的主动控制。体现在库存上，截至10月20日，欧洲储气率已经超过90%，在没有极端天气的情况下，冬季需求应该能得到很好的保障。TTF期货价格也在供应充足的背景下，从高点下跌了2/3。

当然，虽然欧洲天然气价格经历了几次剧烈波动，但仍需注意其价格中枢明显上升。展望2023年，欧洲天然气供需可能依然疲软。需求端会有压力，但供给端也比较紧张。尤其是前期北溪管道爆炸后，俄气预计很难恢复。从全年来看，供应量会同比减少。这意味着欧洲仍然需要依靠高价格来与亚太等其他地区争夺液化天然气供应。2023年，在出口终端利用率已经很高的基础上，全球LNG贸易增速将相对有限，预计新增LNG产能的大规模释放将在2024年及以后。因此，整体来看，欧洲气价大概率仍将是世界高价，将保持高位震荡，并随着周期性供应扰动而显现。

综上所述，今年以来，由于供应因素，海外主要经济体都经历了传统能源价格上涨的巨大挑战。但随着流动性收紧等综合措施和其他实物需求控制措施导致的需求温和下降的匹配，能源整体在相对较高的价格中枢水平重建了新的供需紧平衡。未来双碳趋势将在中长期约束供给弹性，海外能源动态调整下的紧平衡局面将大概率持续，不考虑海外利率持续上升至深度衰退的情景假设。

2022年供需变化后，国内煤炭需求在疫情冲击下受到一定损失，上半年呈现煤炭大量堆积；但在年初整体库存水平较低的背景下，加上8月高温导致的非正常消费，全年供求关系基本回到紧平衡状态。展望2023年，在陆续出台的政策保障下，国内经济有望整体乐观，煤炭需求大概率出现小幅正增长。但在持续供应保障的背景下，煤炭产量边际大幅增长的空间极其有限，供需紧平衡状态很可能维持。

能源和资源行业市场展望

全球能源短缺反映在a股市场的表现上。一方面，欧洲天然气危机的提前解读，进一步推动了光伏家用存储等新能源子行业的投资机会；另一方面，更重要的是带来了上游资源板块的投资机会，包括原油天然气煤炭等核心能源产品，以及欧洲其他能源成本高或产能大的资源相关股票。事实上，自俄乌冲突以来，“能源通胀”已成为市场的重点投资线。目标丰富度最具代表性的板块是煤炭，也是今年以来涨幅最亮的行业。

但事实上，尽管煤炭板块实现了30%的涨幅，但市场对其投资机会一直存在分歧。核心在于今年的e